Treasuries : quand Tokyo et Pékin cessent de financer Washington

Le marché obligataire américain traverse une phase de tension que les analyses conventionnelles peinent à expliquer. Derrière la hausse des taux longs se cache un phénomène structurel largement ignoré : le retrait progressif des deux plus grands créanciers étrangers des États-Unis.

Un marché sous tension apparente… et pourtant calme

Le marché des Treasuries — les obligations d’État américaines — affiche aujourd’hui une configuration paradoxale. Les taux longs évoluent à des niveaux élevés, la courbe des rendements reste relativement plate, et pourtant la volatilité demeure exceptionnellement basse. Pour un observateur averti, cette combinaison évoque moins un équilibre sain qu’une compression prolongée, souvent précurseur de mouvements plus amples.

L’analyse dominante reste largement centrée sur des facteurs domestiques américains : inflation persistante, croissance résiliente, politique monétaire de la Réserve fédérale. Cette lecture est cohérente, mais elle omet un facteur déterminant.

La lecture classique : pourquoi les taux montent

Une Fed qui ne peut pas baisser ses taux rapidement

Les anticipations de baisses de taux se sont nettement atténuées depuis le début de l’année. Les marchés monétaires — où s’échangent les contrats à terme sur les taux directeurs — indiquent que la Réserve fédérale ne dispose que d’une marge de manœuvre limitée pour assouplir sa politique sans risquer de raviver les pressions inflationnistes.

Le message est clair : les taux directeurs resteront plus élevés plus longtemps que ce que le marché espérait il y a encore quelques mois.

Une courbe des taux qui appelle une pentification

La courbe des taux représente l’écart de rendement entre les obligations de différentes maturités. Lorsque cet écart est faible — comme c’est le cas aujourd’hui entre le taux à 10 ans et le taux à 3 mois — on parle de courbe « plate ». Historiquement, une telle configuration débouche rarement sur une détente prolongée.

Le scénario le plus probable est celui d’une pentification par le haut : les taux longs montent, tandis que les taux courts restent ancrés par la politique de la Fed. Dans cette lecture, la hausse du rendement à 10 ans reflète une économie plus résiliente que prévu, une désinflation lente, et un ajustement progressif de ce que les professionnels appellent la prime de terme — la compensation exigée par les investisseurs pour détenir des obligations longues plutôt que de renouveler des placements courts.

Une volatilité anormalement basse

Malgré ces tensions latentes, la volatilité implicite sur les obligations — mesurée par l’indice MOVE, équivalent du VIX pour les taux — reste très contenue. Or, les phases de faible volatilité prolongée sur le marché obligataire sont rarement durables, en particulier lorsque l’offre de Treasuries augmente sous l’effet des déficits budgétaires, que les incertitudes politiques s’accumulent, et que les corrélations entre classes d’actifs deviennent instables.

Dans ce cadre classique, le risque principal serait une remontée désordonnée de la volatilité, avec des effets de contagion vers les marchés actions et le crédit corporate.

L’angle mort : qui achète encore les Treasuries ?

Cette approche conventionnelle suppose implicitement que la demande internationale pour les obligations américaines reste stable. C’est précisément ce postulat qui est aujourd’hui remis en cause.

Les États-Unis ont longtemps bénéficié d’un privilège unique : leur dette souveraine était absorbée par des acheteurs étrangers structurels, peu sensibles aux fluctuations de court terme. Ce mécanisme permettait de financer des déficits croissants sans faire exploser les taux d’intérêt. Deux pays ont joué un rôle central dans ce système : le Japon et la Chine.

Le Japon : de pilier silencieux à facteur de stress

Un acheteur historique de première importance

Le Japon détient environ 1 100 milliards de dollars de Treasuries, ce qui en fait le premier créancier étranger des États-Unis. Depuis plus de vingt ans, les banques, assureurs et fonds de pension japonais ont été des acheteurs structurels d’obligations américaines, motivés par le différentiel de taux entre les deux pays et la stabilité relative du dollar.

Ces investisseurs institutionnels ont longtemps agi comme un acheteur marginal patient : ils absorbaient les émissions sans exiger de décote importante, contribuant ainsi à contenir la prime de terme américaine.

Le tournant de la politique monétaire japonaise

La normalisation graduelle de la Banque du Japon marque un changement de régime. Après des années de taux négatifs et de contrôle de la courbe des taux, la BoJ a commencé à relâcher ses contraintes. Les conséquences sont profondes : les taux longs japonais ne sont plus artificiellement plafonnés, les obligations domestiques offrent désormais un rendement crédible sans risque de change, et la volatilité locale augmente, modifiant les contraintes de gestion du risque pour les institutionnels.

Le home bias — la préférence naturelle des investisseurs pour leur marché domestique — redevient économiquement rationnel pour les Japonais.

Le carry trade ne fonctionne plus

Historiquement, l’investissement japonais en Treasuries reposait sur un triptyque favorable : un spread de taux attractif, un dollar stable ou haussier, et une volatilité faible permettant de gérer sereinement les positions.

Aujourd’hui, ce triptyque s’est effondré. Le coût de couverture du risque de change USD/JPY — c’est-à-dire le prix à payer pour se protéger contre une baisse du dollar — atteint environ 5% par an. Ce niveau absorbe l’essentiel, voire la totalité, du rendement supplémentaire offert par les Treasuries par rapport aux obligations japonaises. Pour un investisseur qui ne couvre pas son risque de change, l’instabilité du dollar détruit le gain résiduel et rend le risque de valorisation prohibitif.

Ni le spread de taux, ni la dynamique du change ne suffisent plus pour justifier l’exposition aux obligations américaines.

La Chine : un retrait plus discret, mais tout aussi structurel

Le deuxième créancier étranger des États-Unis détient environ 770 milliards de dollars de Treasuries — un montant en baisse constante depuis plusieurs années. Mais la dynamique chinoise est différente de celle du Japon : elle est moins économique que géopolitique.

Depuis 2022, la Banque populaire de Chine a significativement augmenté ses achats d’or, diversifiant ses réserves au détriment des actifs libellés en dollars. Cette stratégie répond à plusieurs objectifs : réduire l’exposition au système financier américain dans un contexte de tensions commerciales et technologiques, se prémunir contre le risque de sanctions — le gel des réserves russes en 2022 a servi d’avertissement —, et accompagner l’internationalisation progressive du yuan.

Ce mouvement de dé-dollarisation des réserves chinoises est lent mais régulier. Il ne provoque pas de choc brutal sur le marché, mais contribue à l’érosion structurelle de la demande étrangère pour les Treasuries.

Le mécanisme de transmission vers les taux américains

Le retrait progressif des capitaux japonais et chinois agit comme un choc d’offre structurel sur le marché des Treasuries. Concrètement, cela signifie la disparition progressive d’acheteurs non spéculatifs de duration longue — des investisseurs qui détenaient leurs obligations jusqu’à l’échéance sans réagir aux fluctuations de prix.

Le marché domestique américain doit désormais absorber une part croissante des émissions. Or, les acheteurs domestiques — fonds de pension, assureurs, hedge funds — sont généralement plus sensibles aux prix et à la volatilité. Ils exigent une compensation plus élevée pour détenir du risque de duration. L’ajustement passe donc inévitablement par les prix, c’est-à-dire par une hausse des rendements.

Ce mouvement présente trois caractéristiques importantes : il n’est pas cyclique mais structurel, il n’est pas directement piloté par la Fed, et il tend à être persistant voire auto-renforçant — la hausse des taux dégradant la valorisation des portefeuilles existants et incitant à de nouvelles ventes.

Ce que cela change pour les investisseurs

Cette relecture modifie profondément la nature du risque obligataire. La hausse des taux longs n’est plus nécessairement le signal d’une croissance économique plus forte ou d’anticipations inflationnistes accrues. Elle traduit avant tout une recomposition des flux de capitaux globaux et une augmentation de la prime de terme exigée par le marché.

Plusieurs implications pratiques en découlent. La duration longue — c’est-à-dire l’exposition aux obligations de maturité élevée — devient structurellement vulnérable à ce repricing. La volatilité obligataire, actuellement comprimée, est probablement sous-évaluée et offre peu de protection contre un choc. Enfin, les actifs risqués deviennent mécaniquement plus sensibles aux mouvements de taux, dans la mesure où le « taux sans risque » qui sert de référence à toutes les valorisations n’est plus ancré par une demande étrangère stable.

Conclusion : un changement de narratif nécessaire

Le marché des Treasuries ne fait pas face à un simple ajustement de politique monétaire. Il traverse une mutation plus profonde : la perte progressive de ses acheteurs marginaux historiques.

Pour un investisseur habitué à une lecture américano-centrée des taux, le message est exigeant mais clair. Les taux longs américains ne se stabiliseront pas durablement sans une prime de risque plus élevée, indépendamment de l’évolution de l’inflation ou de la croissance à court terme. Le financement de la dette américaine devient plus coûteux non pas parce que l’économie surchauffe, mais parce que le monde qui finançait ce privilège est en train de changer.