Le Circuit LBMA–COMEX–Shanghai
Comment fonctionne le marché de l’argent papier — et ce qui se passe quand le physique manque
Pendant des décennies, ce système a fonctionné sans accroc parce qu’une hypothèse fondamentale tenait : la quasi-totalité des participants ne demanderait jamais la livraison physique. Les contrats papier étaient roulés, compensés en cash, ou échangés entre places via un mécanisme appelé EFP. Mais depuis 2021, cette hypothèse s’est progressivement fissurée. Et en 2025-2026, elle a volé en éclats.
Cet article explique le fonctionnement normal du circuit, ses points de fragilité, et ce qui se passe concrètement quand les limites physiques sont atteintes — avec les cas réels et documentés de l’année écoulée.
1. Les Trois Places et Leurs Rôles
Le marché mondial de l’argent repose sur trois pôles interconnectés. Chacun a une fonction spécifique et des caractéristiques propres.
LBMA — Londres
Le marché physique de gros
La London Bullion Market Association est le cœur historique du marché des métaux précieux. C’est un marché de gré à gré (OTC) où les transactions portent sur du métal physique — des barres de 1,000 onces (pureté .999+). Les opérations se font principalement entre banques bullion (JP Morgan, HSBC, UBS, etc.) et se règlent en « loco London », c’est-à-dire que la livraison est réputée avoir lieu dans les coffres londoniens agréés. La LBMA fixe le benchmark de prix quotidien via un processus d’enchères (le LBMA Silver Price).
COMEX — New York
Le marché des contrats à terme
Le Commodity Exchange, division du CME Group, est la principale bourse de futures sur l’argent. Un contrat standard (SI) représente 5,000 onces troy (pureté .999 minimum). Le COMEX fonctionne sur un principe de chambre de compensation : chaque trade est garanti par le CME Clearing, qui s’interpose entre acheteur et vendeur. Les contrats peuvent être soit clôturés avant l’échéance (la grande majorité), soit portés à livraison physique dans des coffres certifiés aux États-Unis. Le COMEX domine le volume mondial de trading sur l’argent.
SGE / SHFE — Shanghai
Le marché physique asiatique
La Shanghai Gold Exchange (SGE) gère le contrat spot Ag(T+D), un contrat physique avec livraison dans les coffres chinois. Le Shanghai Futures Exchange (SHFE) gère les futures argent, libellés en RMB (lots de 15 kg, livraison de 30 kg). Contrairement au COMEX, les deux bourses chinoises ont une proportion beaucoup plus élevée de livraisons physiques effectives. Elles reflètent plus directement la demande réelle des industriels et investisseurs chinois.
2. Le Mécanisme EFP : Le Pont Entre Papier et Physique
Le mécanisme qui relie ces trois places s’appelle l’EFP — Exchange for Physical. C’est l’engrenage central de toute la machine, et c’est aussi le point de rupture quand le système se grippe.
Comment fonctionne un EFP en temps normal
Imaginons qu’un investisseur détient un contrat futures argent au COMEX (position longue, 5,000 oz). Le contrat arrive à échéance et l’investisseur pourrait demander la livraison physique — des barres d’argent déposées dans un coffre certifié aux États-Unis. Mais la livraison physique au COMEX est lourde : il faut un coffre agréé, des frais de stockage, et le processus prend plusieurs jours.
L’EFP offre une alternative. Au lieu de prendre livraison au COMEX, l’investisseur échange son contrat futures contre une position physique « loco London » — c’est-à-dire un droit sur de l’argent stocké dans les coffres LBMA à Londres. En pratique, la banque qui est de l’autre côté du trade (le « dealer ») prend le contrat futures du COMEX et donne en échange une obligation de livraison physique à Londres.
Investisseur détient un contrat futures COMEX (5,000 oz)
EFP : échange du futures contre une position physique loco London
Dealer (banque bullion) s’engage à livrer le physique depuis les coffres LBMA
L’avantage pour l’investisseur : il obtient une position physique « réelle » sans la logistique du COMEX. L’avantage pour le dealer : il absorbe le contrat futures et le gère dans son book — souvent en le compensant avec une position inverse. L’avantage pour le système : la pression de livraison physique au COMEX est soulagée, car la demande est redirigée vers Londres.
Le EFP en cash settlement
Mais l’EFP a une variante plus controversée. Au lieu d’échanger le futures contre du physique réel à Londres, le dealer peut proposer un EFP en cash — un règlement en espèces avec une prime. L’investisseur ne reçoit ni barres au COMEX ni position physique à Londres. Il reçoit de l’argent (la devise, pas le métal). Le contrat est clôturé sans qu’aucun métal ne change de mains.
En temps normal, l’EFP cash est un outil de gestion de risque parfaitement légitime. Les deux parties trouvent leur compte : l’investisseur capture son profit sans complications logistiques, le dealer évite une livraison coûteuse. Mais quand le physique est rare, l’EFP cash devient le mécanisme par lequel le système évite d’admettre qu’il ne peut pas livrer.
Point clé : le spread EFP — la différence de prix entre le futures COMEX et le spot Londres — est l’indicateur le plus direct de la santé du circuit. En temps normal, il oscille entre 1 et 10 cents par once. Quand il explose (il a dépassé 65 cents pendant le Covid en 2020 et a atteint des niveaux records en 2025-2026), c’est le signal que le pont entre papier et physique est sous tension extrême.
3. L’Arbitrage LBMA–COMEX–Shanghai : Le Flux Normal
En conditions normales, l’arbitrage entre les trois places maintient les prix relativement alignés. Voici comment ça fonctionne :
Si le prix COMEX (futures New York) monte au-dessus du prix LBMA (spot Londres), un arbitragiste peut vendre un futures COMEX (short) et acheter du physique à Londres (long). Il capture le différentiel et, si nécessaire, livre le physique londonien vers le COMEX via un EFP ou un transport réel. Cette opération ramène les deux prix vers l’équilibre.
Si le prix Shanghai monte au-dessus du prix LBMA, un trader achète du physique à Londres et le fait expédier en Chine pour le vendre au SGE avec une prime. Ce flux naturel a historiquement maintenu l’écart Shanghai-Londres dans une fourchette de $1-3 par once.
Si le prix COMEX monte au-dessus de Shanghai, l’arbitrage est plus complexe en raison des contrôles de capitaux chinois, mais des flux indirects via Hong Kong et les banques internationales opérant en Chine maintiennent une corrélation globale.
Le principe fondamental : l’arbitrage ne fonctionne que si le métal physique peut circuler librement entre les trois places. Dès que la circulation est entravée — par un manque de stock, des restrictions d’exportation, ou des contraintes logistiques — les prix divergent et le système se fragmente.
4. Les Catégories de Stocks : Registered, Eligible, et Free Float
Pour comprendre pourquoi le système se grippe, il faut comprendre les subtilités des stocks physiques disponibles. Les chiffres bruts sont trompeurs.
Au COMEX (New York)
| Catégorie | Définition | Stock au 30/01/2026 |
|---|---|---|
| Registered | Métal enregistré, immédiatement disponible pour livraison sur contrats futures | ~105M oz |
| Eligible | Métal aux normes COMEX mais non mis à disposition pour livraison — propriétaire le stocke, peut le convertir en registered | ~301M oz |
| Total | ~406M oz |
Le total de 406M oz semble confortable. Mais seul le registered (105M oz) est réellement disponible pour honorer les livraisons. Et même dans le registered, une partie est déjà affectée à des obligations existantes (warrants pré-attribués). Le stock véritablement libre et livrable est encore plus petit que le chiffre headline.
À la LBMA (Londres)
La LBMA publie un chiffre mensuel de stocks totaux dans ses coffres. En octobre 2025, ce chiffre était d’environ 844 millions d’onces (26,255 tonnes). Mais ce chiffre inclut tout le métal stocké dans les coffres agréés — y compris celui des ETFs (comme SLV, dont les barres sont physiquement à Londres), celui des banques centrales, et celui qui est « encumbered » (engagé dans d’autres obligations).
Le « free float » — le métal réellement disponible pour le trading et la livraison — était estimé à environ 155 millions d’onces en septembre 2025, soit à peine 6 semaines de demande mondiale. Et ce chiffre a continué à baisser.
À Shanghai (SGE/SHFE)
Les stocks combinés SGE et SHFE ont chuté de 193 millions d’onces depuis leur pic de 2020. Les entrepôts de livraison chinois se sont vidés à un rythme qui reflète la consommation industrielle massive (solaire, électronique, EV) et le stockage stratégique.
La réalité cachée : le total combiné des trois places semble imposant (~1.4 milliard d’onces). Mais la fraction réellement livrable sans délai — le free float LBMA + registered COMEX non encumbered + stocks SGE disponibles — est une fraction de ce chiffre. Quand cette fraction passe sous le seuil de la demande de livraison mensuelle, le système entre en crise.
5. Le Ratio Papier/Physique : La Fragilité Structurelle
L’indicateur le plus révélateur de la vulnérabilité du système est le ratio entre les engagements papier (contrats futures, options, dérivés OTC) et le métal physique effectivement disponible pour livraison.
Au COMEX, début 2026, ce ratio atteignait environ 528 millions d’onces de papier pour 113 millions d’onces de physique — soit 4.6 onces papier pour chaque once physique. Plus simplement : si plus d’un détenteur de contrat sur cinq demandait la livraison simultanément, le COMEX ne pourrait pas honorer ses obligations.
Ce système de « réserves fractionnaires » fonctionne exactement comme une banque commerciale : la banque ne garde pas 100% des dépôts en cash dans ses coffres. Elle prête la majorité et ne conserve qu’une fraction. Tant que tous les déposants ne viennent pas retirer leur argent en même temps, le système tient. Quand ils le font, c’est un bank run.
Le marché de l’argent vit l’équivalent d’un bank run au ralenti depuis 2021 — et le rythme s’est accéléré dramatiquement en 2025-2026.
6. Ce Qui Se Passe Quand le Physique Manque : Chronologie 2025-2026
La théorie, c’est bien. Mais qu’est-ce qui se passe concrètement quand les limites sont atteintes ? L’année 2025-2026 fournit une documentation sans précédent.
Octobre 2025 — Le gel de Londres
Le 8 octobre 2025, un acheteur — vraisemblablement un acteur indien majeur — place un ordre de 1,000 tonnes d’argent sur le marché londonien. Pour donner l’échelle : c’est l’équivalent de la moitié de la production minière mensuelle mondiale, en une seule transaction.
La réaction est immédiate et violente. Les taux de lease (location) de l’argent, qui oscillent normalement entre 0.25% et 0.50%, explosent instantanément. Les traders se retirent du marché. Le raffineur suisse METALOR annonce qu’il ne retournera pas sur le marché avant janvier 2026. Le marché londonien est effectivement gelé.
Pour honorer l’ordre, JP Morgan doit louer 4,000 tonnes d’argent auprès d’ICBC, la plus grande banque chinoise et membre du clearing LBMA. Ce prêt de métal — qui doit être restitué en janvier — crée une obligation de retour physique qui pèsera sur le marché dans les mois suivants.
Ce que cet épisode révèle : un seul ordre d’achat d’envergure, mais parfaitement légitime (l’Inde est le deuxième plus gros consommateur mondial d’argent), a suffi à geler le marché de gros le plus liquide du monde. Le free float londonien n’était tout simplement pas suffisant pour absorber la demande.
Novembre 2025 — Le COMEX bloqué
Le 30 novembre, dernier jour de trading pour le contrat de décembre, un acheteur soumet un bloc de 7,330 contrats de 5,000 oz pour livraison physique — soit 36.65 millions d’onces (1,140 tonnes). Le COMEX ne peut pas livrer.
S’ensuivent 10 heures de négociation entre la chambre de compensation et l’acheteur. Le résultat : 6,816 contrats (93%) sont réglés en cash, avec une prime de $65 millions pour compenser l’acheteur de l’absence de livraison physique. Les 514 contrats restants sont effectivement livrés.
Ce règlement force en cash est le mécanisme de sécurité ultime du système. Il empêche un défaut technique de la chambre de compensation. Mais il confirme publiquement ce que le marché soupçonnait : le COMEX ne dispose pas de suffisamment de métal pour honorer les demandes de livraison à grande échelle.
Décembre 2025 — Les hausses de marges en cascade
Les exchanges réagissent par le seul outil dont ils disposent : les marges. Le SHFE augmente ses marges à 17% sur les futures et 26% sur le cash — des niveaux historiques. Le CME augmente les marges COMEX le 12 décembre (+10%), puis le 29 décembre (métaux précieux en bloc), puis passe au système pourcentuel le 13 janvier 2026 (9%), puis relève à 11% le 28 janvier.
L’objectif est double : réduire le levier dans le système pour diminuer le risque de défaut de la chambre de compensation, et décourager les positions spéculatives qui pourraient demander la livraison.
Janvier 2026 — Le drainage et le crash
Malgré les hausses de marges, la demande de livraison physique s’accélère. En une seule semaine de mi-janvier, 33.45 millions d’onces sont retirées physiquement du COMEX — soit 26% des stocks registered. Les traders refusent de rouler leurs positions et insistent pour prendre livraison le plus tôt possible.
Le 30 janvier, le système atteint son point de rupture : le crash de 30% est la conséquence mécanique des marges cumulées. Mais pendant le crash, les dépositaires COMEX transfèrent 3.28M oz de registered vers eligible — ils réduisent le pool livrable. Et à Shanghai, l’argent trade à $111 pendant que le COMEX affiche $80 — un spread de 40%, le plus grand de l’histoire.
7. Les Quatre Mécanismes de Défense du Système
Quand le physique manque, les exchanges et les banques bullion disposent de quatre leviers pour empêcher un défaut systémique. Tous les quatre ont été utilisés en 2025-2026.
1
Les Hausses de Marge
Augmenter le collatéral requis pour détenir une position. Effet immédiat : les traders à fort levier sont forcés de liquider. Le pool de contrats susceptibles de demander la livraison diminue. C’est le mécanisme le plus visible et le plus utilisé — il a directement causé le crash du 30 janvier 2026.
Coût : destruction de richesse massive pour les traders leveragés, perte de crédibilité du marché comme outil de hedging.
2
Le Règlement Cash Forcé (EFP)
Proposer au détenteur du contrat un paiement en cash plutôt qu’une livraison physique. Souvent avec une prime significative. C’est ce qui s’est passé le 30 novembre 2025 au COMEX : 93% des 7,330 contrats réglés en cash, prime de $65M.
Coût : aveu public que le physique n’est pas disponible, érosion de la confiance dans le contrat futures comme instrument de livraison.
3
La Reclassification des Stocks
Transférer du métal de « registered » (livrable) vers « eligible » (non livrable), réduisant officiellement le pool disponible. Le 29 janvier 2026, 3.28M oz ont été transférées en une seule journée. Cela crée une marge de manœuvre pour les dépositaires en rationnant l’accès au métal.
Coût : signal de stress visible pour tout analyste qui lit les rapports COMEX, confirmation de la tension physique.
4
Le Prêt Inter-Institutionnel
Emprunter du métal physique à une autre institution pour honorer une obligation immédiate. JP Morgan a emprunté 4,000 tonnes à ICBC en octobre 2025. Les taux de lease sont l’indicateur de ce marché parallèle — ils sont passés de 0.3-0.5% (normal) à 8% en janvier 2026.
Coût : obligation de restitution à terme, effet domino si le prêteur a lui-même besoin du métal.
8. Le Rôle des ETFs : Tampon ou Mirage ?
Les ETFs adossés à l’argent physique — principalement SLV (iShares Silver Trust) et PSLV (Sprott Physical Silver Trust) — jouent un rôle ambigu dans le circuit.
En théorie, les ETFs sont des véhicules d’investissement qui achètent et stockent de l’argent physique pour le compte de leurs porteurs. SLV détient ses barres principalement dans les coffres LBMA de JP Morgan à Londres. Quand un investisseur achète une part de SLV, le trust est censé acquérir l’argent physique correspondant.
En pratique, les barres détenues par SLV font partie des stocks LBMA — elles sont comptabilisées dans les chiffres totaux de Londres. Et les banques bullion qui gèrent ces ETFs (JP Morgan pour SLV) ont la capacité d’utiliser ces barres pour satisfaire d’autres obligations, sous certaines conditions contractuelles. C’est le mécanisme illustré dans le schéma circulaire : les EFP redirigent des obligations COMEX vers la LBMA, où les stocks ETFs servent de tampon.
Le problème : quand les investisseurs ETF vendent (outflows), les barres sont libérées et peuvent alimenter le circuit de livraison. Mais quand les investisseurs ETF achètent (inflows), le métal est immobilisé. En 2025-2026, SLV a connu des inflows massifs — absorbant du métal au moment exact où le circuit en avait le plus besoin.
L’ironie structurelle : les investisseurs qui achètent SLV pensent s’exposer à l’argent physique. En réalité, ils participent à immobiliser du métal qui pourrait autrement alimenter le circuit de livraison — ce qui aggrave la tension physique et fait monter le prix — ce qui attire encore plus d’investisseurs ETF — qui immobilisent encore plus de métal. C’est une boucle de rétroaction auto-renforçante.
9. Shanghai vs COMEX : Le Découplage
Le phénomène le plus significatif de 2025-2026 est le découplage persistant entre les prix de Shanghai et ceux du COMEX/LBMA.
| Date | COMEX / LBMA | Shanghai (SGE) | Prime Shanghai |
|---|---|---|---|
| 24 déc 2025 | $72.36 | $78.55 | +$6.19 (+8.6%) |
| 27 déc 2025 | $79 | $89 | +$10 (+12.7%) |
| Début jan 2026 | $72 (futures) | $82+ | +$10-15 (~15-20%) |
| 30 jan 2026 (crash) | $80 | $111 | +$31 (+38.7%) |
Ce spread est sans précédent dans l’histoire moderne des métaux précieux. Il ne s’agit pas d’une anomalie temporaire mais d’un découplage structurel, et il concerne aussi le platine (SGE à $3,100+ vs COMEX bien en dessous) et le palladium ($2,300+ à Shanghai).
Pourquoi l’arbitrage ne ferme pas le spread ?
En conditions normales, un écart de 10%+ entre deux places devrait être fermé en quelques heures par des arbitragistes. Acheter du physique pas cher à Londres, l’expédier en Chine, le vendre à Shanghai avec une prime — profit garanti. Mais ce trade ne fonctionne que si trois conditions sont réunies :
Le physique est disponible à Londres. Or le free float londonien est à des niveaux historiquement bas, et le métal est encumbered par des obligations existantes (prêts, warrants, EFP). Il n’y a tout simplement pas assez de barres « libres » à acheter pour faire le trade.
La logistique est faisable. Expédier des barres de 1,000 oz de Londres à Shanghai prend des semaines (transport maritime) ou coûte très cher (fret aérien). Les assurances ont explosé. Et les capacités logistiques sont saturées par les flux existants.
Les restrictions d’exportation le permettent. Depuis le 1er janvier 2026, la Chine a reclassifié l’argent comme matériau stratégique, soumettant les importations et exportations à des licences gouvernementales. Le flux arbitragiste qui maintient les prix alignés est désormais entravé par la réglementation chinoise.
L’implication cruciale : quand l’arbitrage ne peut plus fonctionner, les trois places deviennent des marchés effectivement séparés, chacun reflétant sa propre dynamique d’offre et de demande locale. Le prix COMEX — celui que le monde regarde — ne reflète plus la valeur réelle de l’argent physique dans les régions de forte demande. Et c’est Shanghai, pas New York, qui fixe le « vrai » prix.
10. La Backwardation : Le Signal d’Alarme Ultime
Le dernier indicateur à comprendre est la backwardation — une condition de marché dans laquelle l’argent pour livraison immédiate coûte plus cher que l’argent pour livraison future. C’est l’inverse du « contango » normal (où le futur est plus cher que le spot, reflétant les coûts de stockage et de financement).
Quand un marché entre en backwardation, le message est clair : les acheteurs préfèrent payer plus cher aujourd’hui plutôt que d’attendre demain. Pour l’argent, cela signifie que la confiance dans la capacité du système à livrer du physique dans le futur s’érode. Les acheteurs ne croient plus que le métal sera disponible dans trois mois, alors ils le veulent maintenant, à n’importe quel prix.
Le marché de l’argent est entré en backwardation fin 2025, avec des taux annualisés atteignant 20% en octobre. En janvier 2026, la backwardation s’est accentuée. Les taux de lease — le coût d’emprunt de métal physique — sont passés de 0.3-0.5% (normal) à 8%, confirmant que le marché est structurellement court en physique.
Historiquement, chaque épisode majeur de backwardation sur l’argent a précédé un mouvement de prix explosif : brièvement avant le spike à $49.80 en 2011, et pendant la dislocation Covid de 2020 (+40% en 60 jours). La backwardation de 2025-2026 est d’une ampleur et d’une durée sans précédent.
11. Ce Qui Vient Ensuite : Le Contrat de Mars 2026
Le prochain test critique du système est le contrat de mars 2026 au COMEX — un mois de livraison majeur pour l’argent. Le first notice day est le 27 février.
Les données actuelles ne sont pas rassurantes pour les shorts. Les stocks registered COMEX sont en baisse (105M oz et en contraction). Les dépositaires reclassifient massivement du registered vers eligible — JP Morgan a réduit son registered de 14.79M à 13.15M oz en une seule journée le 29 janvier. Le rythme de retrait physique de janvier (33.45M oz en une semaine, soit 26% du registered) est insoutenable si prolongé.
Si les détenteurs de positions longues sur le contrat mars exigent la livraison physique en masse — galvanisés par le spread Shanghai de 40%, la backwardation, et les restrictions chinoises — le COMEX fera face à un choix binaire : livrer le métal ou régler en cash. Et chaque règlement cash forcé érode un peu plus la crédibilité du contrat futures comme instrument de livraison, poussant encore plus d’acteurs vers la demande de physique.
C’est la boucle de rétroaction finale : le manque de confiance dans le papier alimente la demande de physique, qui épuise les stocks, qui force le cash settlement, qui réduit encore la confiance dans le papier.
12. Scénarios Pour la Suite : Fin Février – Mars 2026
Mise à jour du 2 février 2026 — L’argent trade autour de $78-84 après le crash de -31.4% du 30 janvier. Le catalyseur immédiat : la nomination de Kevin Warsh (hawk monétaire, ex-Morgan Stanley) comme prochain président de la Fed → renforcement du dollar → liquidation massive du « debasement trade ». Le CME a simultanément relevé les marges, amplifiant les liquidations forcées. Le marché digère maintenant deux forces contradictoires : un sentiment papier profondément baissier, et une réalité physique inchangée.
Le prochain rendez-vous est le 27 février — first notice day du contrat mars 2026. Voici les trois scénarios, avec notre estimation de probabilité basée sur les données disponibles.
Probabilité : ~25%
« Le Warsh Effect Domine »
Range : $55–75
Le marché continue de pricer un changement de régime monétaire. Warsh est confirmé comme hawk crédible et le dollar se renforce durablement (DXY >106). Les spéculateurs fuient les métaux précieux, les CTAs passent net short, et le momentum vendeur s’auto-alimente. Le contrat mars se dénoue sans drama — la majorité des longs rollent vers mai/juillet, intimidés par les marges à 11% et le crash récent. Moins de 5% standing for delivery.
L’analogie de Kolanovic (JPM) se matérialise : comme l’or de $200→$100 dans les années 70 avant d’aller à $800, l’argent fait un retracement profond de 50-60% depuis les sommets ($121→$55-65) qui shake out les mains faibles. Le mouvement séculier reste intact mais la correction dure des semaines ou des mois.
Pourquoi c’est le moins probable
Ce scénario exige que les acheteurs physiques asiatiques cessent d’acheter aux prix actuels — alors que Shanghai payait $111 pendant que le COMEX affichait $80. L’Inde est en retard sur ses commandes annuelles. La demande industrielle (solaire, EV, électronique) est inélastique au prix. Les contrôles d’exportation chinois n’ont pas été levés. Et les lease rates à 8% ne reflètent pas un marché où le physique est abondant. Pour que l’argent atteigne $55, il faudrait que le marché physique valide le prix papier — or c’est exactement l’inverse qui se produit.
Probabilité : ~45%
« Digestion Puis Reprise »
Range : $80–110
L’argent trouve un plancher dans la zone $75-80, consolidation 2-3 semaines pendant que le marché digère le Warsh effect et les nouvelles marges. Le support est défendu par les acheteurs physiques qui profitent du discount : industriels asiatiques, ETFs (SLV inflows), et retail galvanisé par le spread Shanghai.
À l’approche du first notice day (27 février), la tension remonte. 10-15% des longs mars standing for delivery — suffisant pour stresser les stocks registered (~30M oz disponibles) mais pas pour provoquer un défaut. Le COMEX honore une partie des livraisons et recourt au cash settlement avec primes pour le reste. Le spread Shanghai se resserre légèrement mais reste élevé (15-25%). L’argent remonte progressivement vers $95-110 d’ici fin mars, sans retester les $121.
Pourquoi c’est le plus probable
C’est le scénario de « middle ground » où aucune des deux forces extrêmes ne l’emporte complètement. Le Warsh effect empêche un retour immédiat aux sommets (le narratif de debasement est temporairement affaibli). Mais la réalité physique empêche une chute vers $55 : les stocks sont trop bas, les déficits trop documentés, la demande asiatique trop structurelle. Le marché oscille entre ces deux gravités, avec une tendance haussière graduelle dictée par les fondamentaux physiques.
Probabilité : ~30%
« Le Squeeze de Mars »
Range : $110–150+
Le crash du 30 janvier a un effet inverse à celui escompté : les acheteurs physiques qui n’osaient pas acheter à $120 chargent massivement à $80. L’Inde passe des ordres de rattrapage (en retard de ~2,000 tonnes sur ses commandes). Les industriels chinois, terrifiés par les restrictions d’exportation, stockpilent via le SGE.
À l’approche du 27 février, l’open interest mars reste anormalement élevé. 20-30% standing for delivery — soit 100-150M oz demandées contre ~30M oz registered disponibles. Le COMEX ne peut pas honorer. Deux options : cash settlement massif (avec des primes de dizaines de millions) ou modification d’urgence des règles de livraison. Dans les deux cas, la crédibilité du COMEX comme marché de livraison est atteinte. Shanghai devient le benchmark de facto. Le prix COMEX reprend violemment vers le prix Shanghai et le dépasse dans la panique du short covering.
Le catalyseur clé
Ce scénario est déclenché si le prêt JPM-ICBC de 4,000 tonnes (octobre 2025) n’a pas été intégralement restitué. ICBC rappelle le métal → JP Morgan doit sourcer 4,000 tonnes dans un marché déjà en pénurie → cascade d’obligations de livraison non honorables → le système craque au maillon le plus faible. Alternativement, si Warsh s’avère plus pragmatique qu’attendu (comme le suggèrent Evercore et Macquarie), le debasement trade revient en force et les shorts sont pris à contre-pied.
Variables à Surveiller — Checklist Pré-Mars
| Indicateur | Signal Baissier | Signal Haussier |
|---|---|---|
| Open Interest mars (1-25 fév) | Chute rapide → longs rollent, pas de squeeze | Maintien ou hausse → longs veulent livraison |
| Stocks registered COMEX | Stabilisation ou hausse (transferts eligible→registered) | Poursuite de la contraction sous 100M oz |
| Spread Shanghai-COMEX | Resserrement sous 10% → arbitrage reprend | Maintien >20% → fragmentation confirmée |
| Silver lease rates | Retour sous 3% → tension physique se relâche | Maintien >5% ou hausse → pénurie aiguë |
| DXY (Dollar Index) | Hausse >107 → headwind pour tous les métaux | Repli <104 → Warsh effect s’estompe |
| CFTC COT (positionnement) | Managed money net short → bearish momentum | Managed money net long en hausse → accumulation |
| Marges CME | Nouvelle hausse → signale encore plus de stress | Réduction → CME pense que le risque baisse |
L’enseignement des années 70 : quand l’or a chuté de $200 à $100 en 1975, le consensus pensait que le bull market était terminé. Ceux qui ont vendu ont raté le mouvement vers $800 en 1980. La question n’est pas de savoir si l’argent va corriger — il a déjà corrigé de 35%. La question est de savoir si le déficit structurel (6ème année consécutive), la fragmentation du marché (Shanghai vs COMEX), et la demande industrielle inélastique (solaire + EV + électronique) sont des phénomènes passagers ou permanents. Les données disponibles suggèrent fortement la seconde option.
Points Clés
- Le « prix de l’argent » est un produit du circuit LBMA–COMEX–Shanghai, pas un reflet direct de la rareté physique. Le mécanisme EFP (Exchange for Physical) relie les trois places mais dépend de la disponibilité du métal pour fonctionner.
- Le système repose sur une hypothèse de réserve fractionnaire : 4.6 onces papier pour chaque once physique au COMEX. Tant que la majorité ne demande pas la livraison, le système tient. Quand cette hypothèse se brise, c’est un bank run sur le métal.
- Les quatre défenses du système ont toutes été activées en 2025-2026 : hausses de marges (CME), cash settlement forcé (novembre 2025), reclassification registered→eligible (janvier 2026), et prêts inter-institutionnels (JP Morgan-ICBC, octobre 2025).
- Le découplage Shanghai-COMEX (40% pendant le crash) prouve que l’arbitrage ne fonctionne plus : le physique ne circule plus librement, les restrictions chinoises et l’épuisement du free float londonien ont fragmenté le marché en trois îlots.
- La backwardation et les lease rates à 8% confirment que le marché physique est structurellement en déficit et que les acteurs préfèrent payer plus cher aujourd’hui plutôt que de faire confiance à une promesse de livraison future.
- Le contrat mars 2026 est le prochain test systémique. Avec des stocks registered en contraction, des dépositaires qui rationnent le métal, et une base d’acheteurs qui a perdu confiance dans le papier, l’échéance du 27 février sera un moment de vérité pour le circuit.