20260211 – silver – situation critique des stocks physiques

Le drainage du SHFE : un signal de stress physique

En observant le graphique des stocks SHFE sur 13 ans, la tendance est sans équivoque. Après un pic spectaculaire à plus de 3 millions d’onces en 2020-2021, les inventaires ont entamé une descente brutale pour atteindre aujourd’hui un plancher à 350 000 onces — un niveau qu’on n’avait plus vu depuis début 2012.

Ce qui rend cette chute particulièrement significative, c’est sa direction. Le silver physique quitte Shanghai pour alimenter les coffres occidentaux, principalement le LBMA à Londres. Or, le silver se négocie historiquement plus cher à Shanghai qu’au COMEX ou au LBMA. Le premium est chinois, pas londonien.

Ce type de mouvement anormal signale soit des besoins urgents de liquidités ou de collatéral côté traders londoniens, soit un marché physique occidental tellement sous pression que les inventaires LBMA/COMEX doivent être réalimentés coûte que coûte. Le drainage des stocks SHFE à 350k oz dans ce contexte est un signal de stress systémique sur l’offre physique globale, pas un simple arbitrage opportuniste.

1er janvier 2026 : la Chine passe le silver en mode « terres rares »

Depuis le 1er janvier 2026, le Ministère du Commerce chinois a remplacé le système de quotas d’export de silver — en place depuis 2000 — par un régime de licences strict. Le silver est désormais soumis au même cadre réglementaire que le tungstène et l’antimoine, des matériaux classifiés stratégiquement sensibles.

Concrètement, cette élévation au rang de matériau stratégique implique des conditions d’éligibilité drastiques :

Ces seuils excluent de facto les petits et moyens exportateurs. Sur les milliers d’entreprises qui participaient au commerce du silver, seules 44 ont reçu le sésame pour 2026-2027.

Le playbook des terres rares, version 2.0

On connaît le scénario — la Chine l’a déjà joué en 2010 avec les terres rares. Pas d’interdiction formelle. Juste des licences, des approbations, des quotas qui ne satisfont jamais tout à fait la demande. Le résultat avait été chirurgical : les prix des terres rares avaient explosé jusqu’à +4 500%, et les manufacturiers occidentaux avaient découvert qu’ils ne pouvaient plus construire de smartphones ou de missiles sans l’accord de Pékin.

Avec le silver, l’enjeu est encore plus critique. La Chine contrôle entre 60% et 70% du silver raffiné échangé mondialement, avec 27 raffineries accréditées LBMA — plus du double du Japon. En 2025, la Chine a exporté 4 600 tonnes de silver pour seulement 220 tonnes d’importations. C’est un gatekeeper absolu de la supply chain mondiale.

Et contrairement aux terres rares, les alternatives sont plus limitées. Plus de la moitié du silver mondial est miné comme sous-produit d’opérations de métaux de base (cuivre, zinc, plomb). Même avec des prix élevés, l’offre minière reste inélastique — Metals Focus anticipe une croissance de production modeste au mieux sur les cinq prochaines années.

Le déficit structurel s’aggrave

Ces restrictions d’export chinoises ne tombent pas dans le vide. Elles s’ajoutent à un marché déjà en déficit depuis cinq années consécutives, totalisant environ 230 millions d’onces de déficit cumulé. La demande industrielle, elle, ne fait qu’accélérer :

Les USA ont d’ailleurs officiellement ajouté le silver à leur liste de minéraux critiques en novembre 2025, reconnaissant son importance stratégique pour les circuits électriques, batteries, cellules solaires et instruments médicaux.

La demande retail chinoise en embuscade

Un dernier facteur souvent négligé : avec l’or devenu inabordable pour beaucoup de petits épargnants chinois, le silver est devenu l’alternative physique de choix. Fin 2025, les marchés au détail de Shenzhen voyaient des files d’acheteurs, les lingots et bijoux en silver partant littéralement comme des petits pains.

Si cette frénésie retail se maintient, elle ajoute une couche de demande imprévisible sur une structure d’offre déjà contrainte — et pourrait freiner davantage les exports si les premiums domestiques restent élevés.

Implications pour le marché

La convergence de ces facteurs dessine un scénario de compression de l’offre physique sans soupape de sécurité. Les inventaires SHFE sont au plancher. Le COMEX est sous tension. La Chine resserre les vannes d’export via un système de licences opaque. Et la demande industrielle structurelle ne fait qu’augmenter.

Le silver a déjà doublé en 2025, passant de ~$29 à un record au-dessus de $80 en fin d’année. La question n’est plus de savoir si les prix resteront élevés, mais si le marché physique peut continuer à fonctionner sans disruption majeure quand le principal fournisseur mondial décide de rationner ses exports.

Comme le résume un stratège commodities : « Le risque géopolitique doit désormais être intégré dans chaque once de silver. »

Et si l’offre physique ne suit plus ?

La question qui se pose naturellement : que se passe-t-il quand la demande ne rencontre plus l’offre physique ? Plusieurs scénarios se dessinent, par ordre d’intensité croissante.

Divergence papier/physique. C’est le premier symptôme, et il est déjà visible. Le prix spot papier (COMEX) et le prix réel du métal physique divergent de plus en plus. Les dealers augmentent les premiums sur les lingots et pièces. Fin 2025, les premiums retail avaient déjà significativement monté. Le marché papier continue de « fonctionner » en apparence, mais le prix affiché ne reflète plus la réalité de l’accès au métal.

Failure to deliver au COMEX. C’est le risque systémique majeur. Le COMEX fonctionne avec un ratio papier/physique massif — pour chaque once physique en coffre, il existe des dizaines de contrats papier. Tant que la majorité des contrats sont roulés ou réglés en cash et que personne ne demande la livraison, le système tient. Mais si suffisamment de détenteurs exigent la livraison physique simultanément — et que les coffres sont vides — c’est un short squeeze historique. Le précédent le plus proche : les frères Hunt en 1980, qui avaient poussé le silver à $50 de l’époque (environ $180 ajustés de l’inflation) avant que le COMEX ne change les règles en urgence.

Changement de règles en cours de partie. Ce n’est pas un scénario théorique — c’est déjà en cours. Le CME a relevé les marges sur les contrats silver à plusieurs reprises, un mécanisme classique pour refroidir les positions longues et protéger les shorts institutionnels. En 1980, le COMEX était allé jusqu’à interdire les nouvelles positions longues (mode « liquidation only »). Les hausses de marges actuelles sont un cran en dessous, mais le message est le même : quand le squeeze menace les contreparties systémiques, les règles changent pour protéger l’infrastructure du marché, pas les investisseurs directionnels. La thèse peut être parfaitement correcte et la position perdante quand même.

Rationnement industriel. Si le physique devient réellement indisponible, les consommateurs industriels — fabricants de panneaux solaires, électronique de pointe, défense — se retrouvent à surenchérir pour sécuriser leurs approvisionnements. Les plus petits acteurs sont éjectés du marché. On pourrait voir des contrats long-terme signés bien au-dessus du spot, de la substitution forcée dans certaines applications (réduction de la teneur en silver par cellule solaire), ou des chaînes de production tout simplement interrompues.

Intervention étatique. Les USA ont classifié le silver comme minéral critique. En cas de pénurie avérée, on pourrait voir la libération de stocks stratégiques (s’il en reste), des restrictions d’export américaines en miroir de la Chine, ou des incitations massives à la production domestique. Mais le problème fondamental de l’inélasticité de l’offre minière demeure : le silver est majoritairement un sous-produit, et même avec la volonté politique, augmenter la production prend des années.