Bons Mefo et dette européenne : un parallèle historique troublant

Comment un mécanisme de financement occulte des années 1930 éclaire la situation actuelle de la dette en zone euro et ses issues possibles.

Introduction

Entre 1934 et 1938, l’Allemagne nazie a financé son réarmement massif par un mécanisme financier ingénieux et opaque : les bons Mefo. Quatre-vingt-dix ans plus tard, l’Europe fait face à une accumulation de dettes souveraines combinée à une rhétorique de réarmement de plus en plus agressive. Ce rapprochement historique mérite une analyse détaillée.

Partie I : Les bons Mefo — Anatomie d’un financement occulte

Le contexte de 1934

L’Allemagne post-Traité de Versailles faisait face à deux contraintes majeures : l’interdiction de se réarmer et une limite légale de 100 millions de Reichsmarks pour les prêts de la Reichsbank au gouvernement. Hjalmar Schacht, président de la Reichsbank, conçut un système permettant de contourner ces deux obstacles simultanément.

Le mécanisme

Les bons Mefo étaient des billets à ordre de six mois émis via une société écran — la Metallurgische Forschungsgesellschaft (Société de Recherche Métallurgique). Cette entreprise n’avait qu’un capital nominal d’un million de Reichsmarks et n’exerçait aucune activité réelle. Elle servait uniquement de véhicule pour le financement militaire.

Le système fonctionnait ainsi :

• Les fabricants d’armement (Krupp, Siemens, Rheinmetall) recevaient des bons Mefo en paiement de leurs livraisons
• Ces bons pouvaient être escomptés auprès de n’importe quelle banque allemande à tout moment
• Les banques pouvaient ensuite les réescompter auprès de la Reichsbank
• Les bons portaient un intérêt de 4%, supérieur aux autres effets commerciaux
• La maturité initiale de 90 jours était systématiquement prolongée jusqu’à 5 ans

L’ampleur du système

En avril 1938, 12 milliards de Reichsmarks de bons Mefo étaient en circulation, contre 19 milliards d’obligations gouvernementales standard. Ce système permit un déficit équivalent à 12% du PIB sans inflation apparente et sans que l’ampleur des dépenses militaires apparaisse dans les comptes publics officiels.

« Une escroquerie à l’échelle nationale sans précédent. »

— Iona Nikitchenko, juge soviétique au procès de Nuremberg

La falaise fiscale de 1938-1939

En mars 1938, Schacht mit fin au système car il devenait incontrôlable. Les premiers bons garantis pour 5 ans allaient arriver à échéance en 1939 et les détenteurs les présenteraient à la Reichsbank pour paiement. Schacht tenta de vendre des obligations à long terme aux créanciers des bons Mefo en lieu et place du remboursement en espèces, sans succès.

Le régime nazi se trouvait face à un choix : imprimer de la monnaie (risquant l’hyperinflation qui hantait encore les mémoires de 1923) ou trouver des ressources externes. La guerre et le pillage des pays conquis apparurent comme la seule issue permettant de rembourser cette dette fantôme.

Partie II : La situation actuelle de la dette européenne

Vue d’ensemble de la zone euro

La dette moyenne en zone euro atteint environ 88% du PIB. Les marchés obligataires mondiaux se préparent à des émissions souveraines record en 2025. Dans ce contexte, la question de la soutenabilité des dettes nationales devient centrale.

Le cas français : « l’homme malade de l’Europe »

La France présente les caractéristiques suivantes :

Les obligations françaises représentent environ 24% de l’indice de référence des obligations souveraines de la zone euro, dépassant les obligations italiennes et même les Bunds allemands. Cette concentration fait de la trajectoire fiscale française un enjeu systémique pour l’ensemble de la zone.

En décembre 2024, Moody’s a dégradé la note de la France à Aa3. Les coûts du service de la dette sont en passe de devenir le deuxième poste budgétaire d’ici 2026, devant l’éducation nationale et la défense.

L’Allemagne : assouplissement du frein à l’endettement

L’Allemagne, traditionnellement gardienne de l’orthodoxie budgétaire, discute d’un assouplissement de son « frein à l’endettement » (Schuldenbremse). Le gouvernement Merz a annoncé un programme de 500 milliards d’euros pour la défense et les infrastructures, partiellement hors comptabilité budgétaire normale.

Cette évolution pourrait augmenter le volume d’émission d’obligations allemandes de 30 milliards d’euros supplémentaires, soit plus de 10% en 2025.

Le rôle de la BCE

L’arrêt des rachats de dette souveraine par la BCE en janvier 2025 a mis fin à une période où les vrais coûts de financement des États étaient masqués par l’intervention de la banque centrale. Cette situation rappelle le rôle de la Reichsbank dans le système Mefo : une institution monétaire absorbant des créances douteuses pour maintenir l’illusion de solvabilité.

Partie III : Points de convergence entre 1938 et 2025

L’engrenage fiscal-militaire

L’engagement récent de l’OTAN d’augmenter les dépenses de défense « core » à 3,5% du PIB représente une charge considérable pour des États déjà lourdement endettés. Les programmes de réarmement européens sont de plus en plus financés par des mécanismes hors budget normal ou par des exceptions aux règles fiscales.

Différences notables

Partie IV : Les sorties possibles

1. Sortie inflationniste

Mécanisme : La BCE laisse l’inflation s’établir durablement au-dessus de sa cible (5-7% pendant une décennie), érodant progressivement la dette en termes réels tout en maintenant les taux d’intérêt nominaux en dessous du taux d’inflation (répression financière).

Précédent historique : Les années 1970 dans de nombreux pays occidentaux.

Effets redistributifs :

• Perdants : épargnants, retraités à revenus fixes, détenteurs d’obligations
• Gagnants : débiteurs (États, entreprises endettées), détenteurs d’actifs réels (immobilier, actions, matières premières)

2. Sortie par mutualisation (Eurobonds)

Mécanisme : Conversion partielle des dettes nationales en obligations européennes communes. Des propositions suggèrent d’échanger des obligations nationales contre des « blue bonds » jusqu’à 25% du PIB, jugé suffisant pour la liquidité sans soulever de questions sur la sécurité.

Situation actuelle : Le marché des Eurobonds existants (obligations UE pour NGEU, ESM, BEI) atteint environ 1 000 milliards d’euros et devrait approcher ce montant d’ici 2026. Ces volumes restent insuffisants à l’échelle mondiale pour constituer une alternative aux Treasuries américains.

Obstacles : Résistance politique des pays du Nord (Allemagne, Pays-Bas), absence de gouvernance fiscale commune, question du hasard moral.

3. Sortie par défaut partiel / restructuration

Mécanisme : Restructuration « volontaire » de la dette, sur le modèle grec de 2012 où les détenteurs privés ont accepté une décote nominale de 53,5%, partiellement compensée par des notes EFSF et de nouvelles obligations grecques à maturité prolongée.

Risques pour la France : Compte tenu du poids des OAT dans les portefeuilles européens (24% de l’indice de référence), une restructuration française constituerait un choc systémique sans précédent.

4. Sortie par économie de guerre

Mécanisme : L’entrée dans un conflit armé ou un état de mobilisation permanente permet :

• La suspension des règles budgétaires normales
• L’instauration de contrôles des capitaux
• Une inflation « justifiée » par l’effort de guerre
• Des mesures d’exception (réquisitions, taxation confiscatoire)
• En cas de victoire : réparations et saisie d’actifs étrangers
• En cas de défaite : reset monétaire (comme en Allemagne en 1948)

Précédent historique : C’est exactement le scénario nazi de 1938-1939. La dette Mefo fut « remboursée » par le pillage des pays conquis, jusqu’à ce que la défaite militaire efface l’ardoise.

5. Sortie par éclatement de la zone euro

Mécanisme : Retour aux monnaies nationales, dévaluations compétitives. Les pays du Sud dévaluent, l’Allemagne réévalue. Chaos transitoire mais possibilité d’assainissement des déséquilibres de compétitivité.

Indicateurs à surveiller : Les marchés ont historiquement intégré des « primes de redénomination » dans les spreads souverains lors des périodes de stress. Ces primes reflètent la probabilité perçue d’un éclatement de la zone euro.

Partie V : Indicateurs de surveillance

Spreads obligataires

• Spread France-Allemagne (10 ans) : seuil d’alerte au-dessus de 80-90 points de base (niveaux de 2012)
• Spread Italie-Allemagne : actuellement autour de 130-150 points de base, le plus bas depuis deux décennies

Évolution des notations souveraines

• France : dégradée à Aa3 (Moody’s) en décembre 2024, AA- (KBRA) fin 2025
• Perspective d’une notation « junk » évoquée pour 2027 par certains analystes en l’absence de réformes

Politique monétaire BCE

• Fin des rachats de dette souveraine (janvier 2025)
• Taux directeur à 2% après huit baisses depuis le pic
• Divergence croissante avec la Fed américaine

Rhétorique politique

• Intensité du discours sur le réarmement et « l’autonomie stratégique »
• Discussions sur la conscription
• Programmes de dépenses militaires hors règles budgétaires normales

Annexe : Chronologie comparée

Article basé sur des sources historiques (procès de Nuremberg, archives économiques du IIIe Reich) et des données financières contemporaines (FMI, BCE, agences de notation, analyses de marché).

Le contournement des règles : même logique, même méthode

1934 : la limite légale comme obstacle. La Reichsbank ne pouvait prêter que 100 millions de Reichsmarks directement à l’État — une somme dérisoire face aux besoins du réarmement. Plutôt que de modifier la loi (ce qui aurait attiré l’attention internationale), Schacht créa un circuit parallèle. Les bons Mefo n’étaient techniquement pas des prêts de la Reichsbank au gouvernement : c’étaient des effets de commerce émis par une société privée, escomptables par des banques privées, qui elles-mêmes pouvaient les réescompter auprès de la banque centrale. La lettre de la loi était respectée ; son esprit, pulvérisé.

2024-2025 : le frein à l’endettement comme obstacle. La Schuldenbremse allemande, inscrite dans la Loi fondamentale depuis 2009, limite strictement le déficit structurel fédéral. Face aux 500 milliards d’euros annoncés pour la défense et les infrastructures, le gouvernement Merz a choisi non pas de modifier la Constitution (procédure lourde, politiquement coûteuse), mais de placer une partie significative de ces dépenses hors du cadre comptable soumis au frein. Des véhicules spéciaux, des fonds dédiés, des exceptions pour « circonstances exceptionnelles » permettent de dépenser sans que le compteur officiel ne s’affole. La lettre de la règle est préservée ; son esprit, neutralisé.

Dans les deux cas, la contrainte légale n’est pas abolie — elle est contournée par l’ingénierie financière. L’architecture institutionnelle reste intacte en apparence tandis que sa substance est vidée.

La gestion hors bilan : rendre la dette invisible

Le principe Mefo : ce qui n’apparaît pas n’existe pas. Les 12 milliards de Reichsmarks de bons Mefo en circulation en 1938 ne figuraient nulle part dans les statistiques officielles de la dette publique allemande. Les observateurs étrangers, les économistes, les agences de l’époque ne voyaient que les 19 milliards d’obligations gouvernementales classiques. Le réarmement massif semblait financé par une économie miraculeusement productive. En réalité, une dette colossale s’accumulait dans l’ombre, garantie in fine par l’État mais juridiquement portée par une coquille vide.

Les mécanismes européens contemporains. Plusieurs dispositifs permettent aujourd’hui de reproduire cette invisibilisation partielle :

Les obligations NGEU (NextGenerationEU) représentent 750 milliards d’euros de dette émise par la Commission européenne elle-même. Cette dette finance des dépenses nationales mais n’apparaît pas dans les ratios dette/PIB des États membres soumis aux critères de Maastricht. Sur le papier, la France ou l’Italie n’empruntent pas — c’est « l’Europe » qui emprunte pour elles.

Les fonds spéciaux allemands (Sondervermögen) fonctionnent selon une logique similaire. Le fonds de 100 milliards d’euros pour la Bundeswehr, créé en 2022, est juridiquement distinct du budget fédéral. Il permet d’investir massivement dans la défense sans que ces sommes n’impactent le calcul du frein à l’endettement.

Les garanties étatiques constituent une autre forme de dette fantôme. Lorsqu’un État garantit les emprunts d’une entreprise publique, d’une banque ou d’un mécanisme de stabilité, il s’engage sur des montants potentiellement colossaux qui n’apparaissent dans les comptes qu’en cas d’activation. Jusqu’à la crise, ces engagements restent invisibles.

Le rôle de la banque centrale : blanchiment monétaire

Circuit Mefo. Schacht avait prévu que les bons resteraient dans le secteur privé, circulant entre entreprises comme quasi-monnaie. En pratique, les banques commerciales préférèrent s’en débarrasser en les réescomptant à la Reichsbank. Celle-ci devint ainsi le réceptacle final de cette dette déguisée, la convertissant en liquidités par son pouvoir de création monétaire. La banque centrale blanchissait des créances douteuses en monnaie officielle.

Le QE de la BCE. Entre 2015 et 2022, la Banque Centrale Européenne a racheté pour plusieurs milliers de milliards d’euros d’obligations souveraines sur les marchés secondaires. Ce faisant, elle absorbait sur son bilan des dettes que le marché aurait autrement sanctionnées par des taux plus élevés. Les États empruntaient à des conditions artificiellement favorables ; la BCE portait le risque. L’arrêt de ces rachats en janvier 2025 a révélé brutalement le vrai prix du risque souverain — notamment pour la France, dont le spread avec l’Allemagne a bondi à des niveaux inédits depuis 2012.

Dans les deux cas, l’institution monétaire sert d’amortisseur entre la réalité financière et sa perception publique. Elle transforme de la dette problématique en liquidité acceptable, repoussant le moment de vérité.

La question du « moment de vérité »

Tout système hors bilan repose sur une hypothèse implicite : demain sera plus favorable qu’aujourd’hui. Les bons Mefo devaient être remboursés par une économie allemande en pleine expansion — ou par les fruits d’une guerre victorieuse. Les dettes NGEU devront être remboursées par une croissance européenne revigorée — ou par de nouvelles ressources fiscales encore inexistantes.

Lorsque l’hypothèse se révèle fausse, le hors bilan revient dans le bilan. En 1938-1939, ce moment arriva quand les premiers bons Mefo atteignirent leur maturité finale. Les détenteurs exigèrent leur dû ; Schacht n’avait pas les fonds. La suite appartient à l’histoire.

Pour l’Europe contemporaine, ce moment n’est pas encore advenu. Mais les spreads qui s’écartent, les agences de notation qui dégradent, les règles budgétaires qu’on suspend indéfiniment sont autant de signaux que l’écart entre dette officielle et dette réelle devient difficile à maintenir.

Mais tout le monde n’est pas perdant !
Les décideurs ont deja rempli leurs bags.. les plus insiders d’entre eux auront deja fait X3 en 3 mois, mieux que Pelosi !
Pour ceux la, les opportunités ne manqueront pas avant l’échéance.
Illustration : les sociétés bénéficiaires du pacte de réarmement après l’allocution de VDL matérialisée par la ligne verticale jaune.