20260123 1ere Analyse du risque defaut zone euro

SCÉNARIO A : Absorption ordonnée Probabilité : 35-40%

Description : Le marché absorbe les émissions record sans crise majeure. Les spreads restent contenus (60-90 pb), la demande étrangère se maintient, la BCE n’intervient pas directement.

Conditions nécessaires :

• Stabilité politique relative en France (pas de nouvelle dissolution, budget voté)
• Croissance zone euro légèrement positive (>0,5%)
• Pas de choc externe majeur (guerre, crise bancaire US, krach obligataire US)
• Taux Fed et BCE stables ou en baisse modérée
• Rapatriement des investisseurs institutionnels européens vers les souverains domestiques

Éléments favorables actuels :

• Convergence des spreads périphériques (Italie, Espagne) — signe de confiance relative dans la zone
• Maturité moyenne de la dette française élevée (~8,5 ans) — limite le risque de refinancement brutal
• Taux réels encore proches de zéro — soutenabilité maintenue à court terme

Conséquences : Statu quo. La dette continue de croître mais reste « gérable ». Aucune restructuration ni intervention exceptionnelle.

SCÉNARIO B : Tension contrôlée avec intervention BCE Probabilité : 30-35%

Description : Les spreads s’écartent significativement (100-150 pb), provoquant une intervention BCE via réinvestissements PEPP flexibles ou activation du TPI sous interprétation souple. La crise est contenue mais au prix d’un aléa moral accru.

Déclencheurs possibles :

• Nouvelle crise politique française (motion de censure réussie, démission Macron anticipée)
• Dégradation supplémentaire par une agence majeure (passage en A)
• Adjudication OAT difficile (bid-to-cover <1,3 sur une souche majeure)
• Contagion depuis un autre pays (Belgique, déficit 5,5%)

Mécanisme d’intervention probable :

• Phase 1 : Réinvestissements PEPP concentrés sur OAT (comme déjà observé en 2022 sur BTP) *voir explications bas de page
• Phase 2 : Communication verbale BCE (« prêt à agir »)
• Phase 3 : Si insuffisant, activation TPI avec interprétation flexible des critères EDP

Conséquences :

• Spreads plafonnés artificiellement — signal de prix faussé
• Pression politique sur la France pour réformes fiscales (sans garantie d’exécution)
• Bilan BCE re-gonfle partiellement — contradiction avec le QT
• Risque juridique (Cour constitutionnelle allemande)

SCÉNARIO C : Crise de financement et restructuration soft Probabilité : 15-20%

Description : Une adjudication échoue ou se fait à des taux prohibitifs (>5%). La France perd temporairement l’accès au marché à des conditions soutenables. Un programme de soutien ESM/Commission est négocié, avec conditionnalité légère et allongement des maturités.

Déclencheurs :

• Combinaison de chocs : crise politique + dégradation junk par une agence + choc externe
• Fuite des investisseurs étrangers (55% de la base) suite à un événement de confiance
• Spreads >200 pb sans intervention BCE effective

Forme probable de la restructuration :

• Pas de haircut nominal — politiquement impossible, destruction des bilans bancaires européens
• Allongement forcé des maturités (« reprofiling ») — décalage des remboursements de 5-10 ans
• Réduction des coupons sur nouvelle dette — taux administrés via ESM/EFSF
• Conditionnalité légère — réformes structurelles négociées (retraites, dépenses publiques)

Précédent : Grèce 2012, mais version « light » adaptée au poids systémique français.

Conséquences :

• Choc de confiance sur l’ensemble de la zone euro
• Spreads italiens et belges en tension par contagion
• Accélération du débat Eurobonds / mutualisation
• Banques françaises sous pression (exposition OAT ~600 Mds €)

SCÉNARIO D : Défaut technique ou restructuration forcée Probabilité : 5-10%

Description : Un événement extrême (conflit majeur, effondrement politique, refus parlementaire de voter le budget) provoque un défaut technique ou une restructuration non négociée. Activation des CAC (Clauses d’Action Collective) sur les OAT post-2013.

Conditions (toutes improbables mais non nulles) :

• Blocage institutionnel total — impossibilité légale d’émettre de la dette
• BCE refuse d’intervenir (pression allemande, décision juridique)
• Contagion bancaire empêchant le financement de marché
• Guerre impliquant directement le territoire européen

Forme du défaut :

• Défaut technique (retard de paiement) puis restructuration sous contrainte
• Activation des CAC pour imposer un haircut aux détenteurs privés
• Haircut probable : 20-40% (inférieur à Grèce 2012 mais dévastateur)

Conséquences systémiques :

• Crise bancaire européenne (les banques françaises détiennent ~200 Mds € d’OAT)
• Contagion immédiate Italie, Belgique, Portugal
• Questionnement existentiel sur l’euro
• Intervention d’urgence BCE/ESM/FMI à grande échelle

SCÉNARIO E : Sortie par économie de guerre / suspension des règles Probabilité : 5-10%

Description : Une escalade géopolitique majeure (conflit OTAN-Russie, crise Taïwan) justifie la suspension des règles budgétaires européennes, le financement monétaire direct, et potentiellement des contrôles de capitaux. La question de la dette devient secondaire face à l’urgence sécuritaire.

Mécanismes :

• Suspension indéfinie du Pacte de Stabilité (comme 2020-2023 pour le Covid)
• Émissions communes « défense » hors comptabilité nationale
• BCE autorisée à financer directement les dépenses militaires (révision traités ou interprétation d’urgence)
• Contrôles de capitaux « temporaires » pour éviter la fuite des épargnants

Parallèle historique : C’est le scénario « Mefo » — la dette devient invisible car absorbée par l’urgence collective. La question de la soutenabilité est reportée à « après la guerre ».

Indices actuels :

• Objectif OTAN 3,5% du PIB en dépenses de défense
• Programme allemand 500 Mds € hors Schuldenbremse
• Rhétorique martiale croissante (Macron, Merz, UK)
• Réarmement européen accéléré