20260319 – point de situation – GOLD

Le mécanisme : pourquoi la guerre fait baisser l’or (cette fois)

La logique classique veut que les tensions géopolitiques poussent les investisseurs vers les valeurs refuges — et l’or en premier. C’est ce qui s’est passé fin février quand les frappes américaines et israéliennes sur l’Iran ont propulsé l’or au-dessus de 5 400 $. Mais depuis, le métal a inversé sa trajectoire. Le coupable : une réaction en chaîne que les marchés n’avaient pas anticipée.

Les frappes sur les infrastructures énergétiques iraniennes — notamment le champ gazier de South Pars, le plus grand du monde — ont provoqué un choc pétrolier. Le Brent a dépassé 125 $ le baril. L’Iran a riposté en frappant des installations au Qatar, aux Émirats, en Arabie Saoudite et au Koweït. Les prix du gaz européen ont bondi de 35%. Et c’est là que le mécanisme se retourne contre l’or.

L’énergie chère alimente l’inflation. Le PPI de février, publié cette semaine, est ressorti bien au-dessus des attentes : +0,7% mensuel en headline et +0,5% en core, contre 0,3% attendu pour les deux. Cette poussée inflationniste a privé la Fed de toute marge de manœuvre pour assouplir sa politique monétaire. Résultat : la banque centrale a maintenu ses taux mercredi 18 mars, projeté un seul cut en 2026 (comme en décembre), et relevé ses prévisions de PIB à 2,4%. Le message est clair — pas de pivot tant que l’inflation ne recule pas.

Cette posture hawkish a deux conséquences directes pour l’or. D’abord, les taux réels restent élevés : le rendement du TIPS 10 ans est à 1,86%, un niveau qui représente un coût d’opportunité significatif pour un actif sans rendement. Ensuite, le dollar s’est renforcé — le DXY est repassé au-dessus de 100 pour la première fois depuis fin 2025, soutenu par les flux safe-haven et le différentiel de taux. Or fort + dollar fort est une combinaison rare et instable. Cette semaine, c’est le dollar qui gagne.

Les flux ETF : le signal institutionnel

Les flux sur les ETF or racontent deux histoires très différentes selon qu’on regarde l’Occident ou l’Asie.

Côté occidental, le GLD (SPDR Gold Shares) affiche des flux mensuels négatifs pour la première fois depuis des mois : environ -950 millions de dollars sur 30 jours. C’est du profit-taking institutionnel classique après un move parabolique. L’AUM du fonds a tout de même franchi les 180 milliards de dollars mi-mars, un record, mais la dynamique s’essouffle.

Côté asiatique, c’est une autre histoire. Selon le World Gold Council, janvier 2026 a été un mois record pour les ETF or physiques mondiaux, avec 18,7 milliards de dollars d’inflows. L’Asie a représenté plus de la moitié de ces flux (9,6 milliards), marquant son meilleur mois jamais enregistré. Les ETF or chinois ont ajouté 44 milliards de yuans (6,2 milliards de dollars, 38 tonnes) en janvier — un record absolu pour un début d’année. Les retraits wholesale du Shanghai Gold Exchange sont restés solides à 126 tonnes.

Cette divergence Est-Ouest est structurelle, pas conjoncturelle. Les investisseurs asiatiques achètent l’or pour des raisons fondamentalement différentes : diversification hors immobilier (Chine), protection contre la dépréciation monétaire, défiance envers le système financier occidental. Ils ne réagissent pas aux mêmes signaux que les gérants occidentaux qui arbitrent entre or et treasuries. C’est ce qui crée un plancher sous les prix.

Banques centrales : le ralentissement qui n’est pas un retournement

Les achats nets des banques centrales en janvier 2026 n’ont atteint que 5 tonnes — bien en dessous de la moyenne mensuelle de 27 tonnes observée en 2025. C’est le chiffre le plus faible depuis longtemps, et il mérite d’être contextualisé.

D’abord, janvier est traditionnellement un mois calme, compliqué par les vacances et la volatilité des prix. Ensuite, l’année 2025 s’est terminée sur 863 tonnes d’achats nets — solide, même si sous le seuil symbolique de 1 000 tonnes atteint les trois années précédentes. Le World Gold Council souligne que les prix élevés semblent pousser certaines banques centrales vers une approche plus prudente, sans remettre en question leur intérêt stratégique de long terme.

Le signal le plus intéressant de janvier est l’élargissement de la base d’acheteurs. La Bank of Korea a annoncé ses premiers achats d’or via ETF depuis 2013. Bank Negara Malaysia a acheté 3 tonnes — sa première acquisition depuis 2018. L’Ouzbékistan poursuit ses achats (9 tonnes), portant ses réserves à 399 tonnes (86% de ses réserves totales). La PBoC a ajouté 1,2 tonne, son 15ème mois consécutif d’augmentation.

J.P. Morgan projette environ 755 tonnes d’achats de banques centrales en 2026 — un recul par rapport au pic, mais toujours très élevé par rapport aux moyennes pré-2022 (400-500 tonnes). Le WGC note que la part de l’or dans les réserves de change mondiales ne fait que revenir aux niveaux du début des années 1990 — une période avec une concentration de détention plus élevée et sans doute moins de raisons structurelles d’accumuler de l’or qu’aujourd’hui.

Les quatre scénarios pour le reste de 2026

La question n’est plus « l’or est-il dans un bull market ? » — il l’est. La question est : quelle amplitude, et à quelle vitesse ? Voici les quatre scénarios avec leurs probabilités estimées.

Scénario 1 — Consolidation (45%). C’est le scénario de base après la décision Fed d’hier. Le conflit s’enlise, le pétrole reste élevé mais sous les 120 $, la Fed ne bouge pas. L’or oscille entre 4 500 et 5 500 $ au gré des headlines. Les achats asiatiques et les banques centrales maintiennent un plancher, mais le coût d’opportunité des taux réels limite le potentiel haussier. Les flux ETF occidentaux restent tièdes.

Scénario 2 — Bull market (30%). Le scénario que les grandes banques ciblent. J.P. Morgan vise 6 300 $ fin 2026, Deutsche Bank et Bank of America 6 000 $, BNP Paribas un pic au-dessus de 6 250 $. Pour y arriver, il faut que la stagflation se confirme — le PIB US n’a crû que de 0,7% au Q4 2025, et Goldman estime que le pétrole à 100 $ ajoute 0,7 point d’inflation tout en retirant 0,4 point de croissance. Si l’emploi fléchit, la Fed sera coincée entre inflation et récession — et historiquement, c’est dans ce piège que la Fed finit par couper, ce qui libère l’or. Le World Gold Council souligne que la demande ETF asiatique ne fait que commencer à monter en puissance et que l’Europe reste bien en dessous de ses pics précédents.

Scénario 3 — Super bull (10%). Le tail risk haussier. Il nécessite un régime shift complet : Hormuz fermé plus de 30 jours, perte de confiance dans les Treasuries US (la dette vient de franchir 39 000 milliards de dollars), remise en question de l’indépendance de la Fed, et accélération de la de-dollarisation BRICS+. C’est le scénario 1970s — et l’or a été multiplié par 20 entre 1971 et 1980.

Scénario 4 — Bear case (15%). Le scénario contrarian. Un cessez-le-feu rapide ferait évaporer la prime géopolitique de 500 $+ intégrée dans les prix. Combiné avec une Fed résolument hawkish (taux réels vers 2,5%+) et un dollar rallying vers 103-105, l’or pourrait retracer vers le floor structurel identifié par Deutsche Bank autour de 3 900 $. La zone 4 000-4 100 $ est identifiée comme support technique majeur. C’est le scénario où l’inflation énergétique force la Fed à rester restrictive pendant que la guerre se termine — le pire des deux mondes pour l’or.

Et l’argent dans tout ça ?

L’argent amplifie tous les mouvements de l’or — à la hausse comme à la baisse. La chute de cette semaine à ~67,60 $ (après un record historique en janvier 2026) est plus violente que celle de l’or en pourcentage. C’est normal : l’argent a une double nature — métal précieux et métal industriel — qui le rend plus volatil.

Mais c’est aussi ce qui le rend intéressant en ce moment. Le marché de l’argent est structurellement en déficit depuis plusieurs années. La demande industrielle (solaire, électronique, semi-conducteurs) continue de croître tandis que l’offre minière progresse lentement. Selon le World Bank Commodity Markets Outlook d’octobre 2025, les prix de l’argent ont bondi de 34% en 2025 et devraient progresser de 8% supplémentaires en 2026 — et ces projections datent d’avant l’escalade Iran.

Un signal divergent mérite attention : lors de l’analyse ETF de février, le SLV (iShares Silver Trust) affichait des outflows de -200 millions de dollars sur 4 semaines alors que le prix montait de 18% YTD. Cette divergence entre prix en hausse et flux en sortie peut signifier deux choses : soit le début d’un retournement, soit une opportunité d’accumulation avant un rattrapage des flux. Les investisseurs physiques (bars & coins) semblent pencher pour la seconde interprétation.

Le ratio or/argent est un indicateur à surveiller. Historiquement, dans les phases haussières matures des métaux précieux, l’argent surperforme l’or et le ratio se comprime. Si ce cycle suit le pattern des années 1970 ou de 2010-2011, l’argent offre un levier naturel sur la thèse or — avec un profil de risque proportionnellement plus élevé.

Les deux métriques à surveiller

Dans ce marché complexe où les corrélations traditionnelles se brisent, deux indicateurs peuvent servir de boussole.

Le Core PPI (hors énergie et alimentation). C’est la clé pour distinguer le scénario « consolidation » du scénario « bull ». Si l’inflation core commence à baisser malgré les prix de l’énergie élevés, la Fed retrouve de la marge pour assouplir. C’est le moment où l’or retrouve son plancher et potentiellement relance sa tendance haussière. Inversement, si le core PPI accélère aussi, la Fed durcit — et l’or souffre.

Le trafic tanker dans le détroit d’Hormuz. 20% du pétrole et du GNL mondiaux transitent par ce passage. Son degré d’ouverture détermine la durée du choc énergétique. Un rétablissement progressif du trafic ferait retomber le pétrole sous 90 $, soulagerait les anticipations d’inflation, et permettrait à la Fed de pivoter — scénario favorable à l’or et encore plus à l’argent. Un blocage prolongé au-delà de 30 jours rendrait le choc inflationniste structurel — c’est le scénario « super bull » à 10% de probabilité, mais aussi le plus destructeur pour l’économie réelle.

Perspective historique : les leçons des années 1970

Le parallèle avec les années 1970 est tentant — et en partie justifié. Deux chocs pétroliers (1973, 1979), une inflation galopante, une Fed prise en étau entre croissance et stabilité des prix, et un or qui passe de 35 $ à 850 $ en une décennie. Mais Jerome Powell l’a rappelé hier : nous ne sommes pas dans les années 1970. Le chômage n’est pas à deux chiffres, l’inflation n’est pas à 15%, et la Fed a des outils que Burns et Volcker n’avaient pas.

La vraie leçon des années 1970, ce n’est pas le niveau absolu des prix — c’est la trajectoire. L’or n’a pas monté en ligne droite. Il a connu des corrections violentes de 40-50% à l’intérieur d’un bull market séculaire. Les investisseurs qui ont paniqué sur les pullbacks ont raté la suite. Ceux qui ont acheté chaque sommet sans discipline ont subi des drawdowns douloureux. La discipline de la consolidation — acheter les corrections, prendre des profits sur les excès, maintenir une allocation structurelle — a été la stratégie gagnante.

Mars 2026 ressemble davantage à 1974 qu’à 1980. Le bull market est bien lancé, les fondamentaux structurels sont en place, mais nous traversons une correction à l’intérieur du trend — alimentée par un mécanisme spécifique (énergie → inflation → Fed) plutôt que par un retournement des fondamentaux. La demande asiatique, les achats des banques centrales, le déficit structurel en argent et la de-dollarisation ne sont pas remis en question par un PPI chaud ou un DXY à 100.